Affreux, sale et méchant

On peut ne pas aimer Domenech. Mais une telle attaque ad hominem, désolé, mais ça ne passe pas du tout ! On a beau être à J-2, on a beau devoir faire monter la pression, on a beau avoir du papier à vendre, on a beau ne pas comprendre les choix du sélectionneur, on a beau préférer tel joueur à tel autre qui, lui, est pourtant sélectionné, on a beau être déçu de la sélection de tel autre, qui, pourtant, ne joue pas toujours en club, on a beau ne pas supporter les poses théâtrales, on a beau ne pas aimer les anciens joueurs de Lyon, ni les anciens entraîneurs de Lyon, on a beau ne pas aimer ce personnage, désolé, ça ne passe vraiment pas !

Merci l'équipe de me rappeler pourquoi cela doit maintenant faire dans la décennie bien frappée que je ne t'achète plus !

P.S. : ah oui, le dernier que tu as eu dans le nez à ce point ne s'en est pas trop mal tiré. Je souhaite juste que Domenech lui succède au panthéon des sélectionneurs champions du monde...

P.P.S. : merci Ray' de prendre toute la pression sur toi. Ça doit être plus facile pour tes joueurs de se préparer, puisque les journalistes concentrent le tir ailleurs.

Au secours, la titrisation revient !

J'ai récemment lu, dans un article du quotidien espagnol El país (attention, article en espagnol castillan), que la titrisation revenait, cette fois-ci via l'assurance vie. Cet article a fait écho avec le mail qu'un lecteur de ce blog m'avait envoyé en septembre et qui suggérait justement un billet sur la titrisation. En particulier, il pensait que la mutualisation des risques opérée par les assureurs était suffisante et s'intéressait donc sur l'intérêt de la titrisation. Je vais donc tenter de découper ce billet en deux parties : tout d'abord, les mécanismes de transfert du risque (par les assureurs), et ce qui m'apparaît être une question cachée, l'opacité de ces opérations. Je ne répondrai pas à la seconde et me cacherai lâchement derrière celle, moins médiatisée, d'autres produits pour montrer que nous vivons dans un monde décidément bien opaque.

Déflorons d'entrée le sujet en présentant les méthodes de transfert des risques définies réglementairement à l'article L. 111-3 du code des assurances : réassurance ou titrisation. Dans le premier cas, la réassurance, le risque est transféré d'un assureur à un réassureur qui utilise, plus ou moins, les mêmes techniques que lui. Dans le second cas, qui fait partie des techniques alternatives (à la réassurance) de transfert des risques¹, le risque est transféré aux marchés financiers (sous entendu, ceux-ci sauront lui donner le juste prix). Dans les deux hypothèses, toutefois, cet article pose que l'assuré ne connait que l'assureur (et donc qu'une défaillance du réassureur ou du véhicule de titrisation ne saurait lui être opposé, ce qui est vrai juridiquement mais pas économiquement).
La réassurance, c'est la manière archaique (au sens de l'ancienneté, pas de la technicité, les services d'actuariat des réassureurs étant justement réputés dans le domaine de la technicité) de transférer le risque. Elle est contemporaine de l'assurance, et on trouve par exemple dans l'ordonnance de la marine de Colbert de 1681² une trace écrite et formalisée de son existence. On peut donc raisonnablement affirmer que le domaine de la réassurance est à peu près balisé et que ce mécanisme de transfert de risque, qui existe depuis - au moins ! - 300 ans, commence à être bien connu.

Le réassureur utilise des techniques de mutualisation des risques, qui peuvent être similaires à celles mises en oeuvre par les assureurs, mais rendues plus efficaces par une mutualisation plus grande : par exemple, alors qu'un assureur français pourra, au mieux, couvrir le parc automobile français, le réassureur a en portefeuille des risques automobiles allemands, espagnols, italiens, britanniques, mais également américains ou japonais. Bref, la mutualisation se fait à une échelle plus grande (ce qui pose des problèmes en termes d'homogénéité et d'indépendance des risques, mais passons discrètement sur ce point là). La réassurance, qui est une activité à très forte intensité capitalistique (comprendre : il faut qu'un réassureur ait beaucoup de fonds propres), fonctionne également en mutualisation temporelle : le réassureur met de côté les résultats des exercices excédentaires pour financer les exercices déficitaires (c'est d'ailleurs dans cette logique que les réassureurs parlent de fréquence de retour pour certains événements).
Pour l'assureur, le recours à la réassurance permet de transférer le risque de pointe (un sinistre de grande intensité) ou, parfois, de fréquence (trop de sinistres). De plus, il existe quelques domaines où l'assureur ne peut pas du tout mutualiser (par exemple en assurance vie, dans le cas des traités dits "catastrophe") alors que le réassureur peut le faire dans de meilleures conditions. De plus, les comptes de l'assureur sont en général ouverts au réassureur (la réciproque n'étant pas vraie), ce qui limite certains problèmes d'assymétrie d'information. D'ailleurs, les réassureurs font très fréquemment des audits chez les assureurs, et leur assurent ainsi une certaine assistance technique, par exemple en les aidant à évaluer leurs provisions.

La titrisation ne relève pas tout à fait de cette logique, puisque ce n'est pas un acteur (ou un groupement d'acteurs) ayant la même vision technique des choses et un accès quasi total à l'information qui va prendre le risque, mais les marchés financiers. D'où un double problème : pourquoi l'assureur veut-il se débarrasser du risque, et pourquoi un investisseur voudrait-il l'acheter ? Sur le premier point, on peut faire une réponse à peu près équivalente à celle formulée pour la réassurance : parce que certains risques de pointe, notamment, sont mal ou peu mutualisables. Ainsi, émettre une obligation dont le rendement serait plombé en cas de sinistre catastrophique n'apparaît pas problématique. Par contre, sur des portefeuilles pas trop volatils (auto ou MRH en assurance non vie, et assurance vie hors traités catastrophe et/ou risque biométrique), cet argument fait défaut. Par ailleurs, du point de vue de l'investisseur, il peut être intéressant, dans une perspective de diversification des risques détenus en portefeuille, de s'exposer à un risque de type assurance. On pourra objecter qu'il pourrait détenir des actions de groupes d'assurance, mais cette exposition serait moins directe (on mutualiserait les diverses branches d'activité), et seuls les groupes capitalistiques pourraient permettre une telle exposition (à l'exception des groupes mutualistes).

Reste finalement le problème de l'opacité des opérations de titrisation. J'en conviens. Les relations entre assureurs et réassureurs font qu'il est loisible aux seconds d'auditer les premiers dans des bonnes conditions, alors que dans le cas de la titrisation... c'est (au moins) plus discutable. Par contre, ce qui m'étonne, c'est qu'on s'interroge en permanence sur la question de l'opacité (réelle) des véhicules de titrisation, mais que celle, tout aussi existante, des OPCVM "standards" pose finalement tout autant problème.

Je vous conseille de poser la question à votre conseiller financier, lors de votre prochaine visite à la banque : qu'est-ce qu'il y a dans ce truc ? Vous me dites, des obligations, certes, mais quelles obligations ? Ce n'est pas pareil d'avoir des OAT que des Natixis, ou bien des obligations de l'État Grec, ou alors des obligations d'ACS Dragados...

Prenons un exemple avec un produit de la banque postale (ç'aurait pu être autre chose, émis par quelqu'un d'autre, ça n'aurait probablement été ni bien mieux, ni bien pire). Le grand jeu pour les lecteurs du blog sera de me dire ce qu'il y a là-dedans, et ce qu'il n'y a pas. Par exemple :
- Y a-t'il des obligations d'État / corporate ? Si oui, lesquels, et dans quelle proportion ?
- Y a-t'il des actions ? Lesquelles, dans quelles proportions ?
- Y a-t'il des devises ? (idem)
- Y a't'il des produits dérivés ? (idem)
- Y a-t'il des produits non cotés ? (idem)
- Y a-t'il des produits non notés ? (idem)
- Y a-t'il des OPCVM, et si oui, qu'y a-t'il dedans ?

Maintenant, on peut s'amuser à se reformuler les questions de manière implicite : y a-t'il des obligations convertibles (auquel cas je sais que j'ai affaire à une obligation corporate avec sous-jacent a priori coté, et que je suis exposé simultanément à un risque de taux et un risque actions, sans compter, bien entendu, un risque de crédit et un éventuel risque de change)...

Si je lis le prospectus, je me rends compte que je suis exposé à peu près à tous les risques qui existent (j'y relève un risque de taux, de crédit, lié à la titrisation, de contrepartie, de change, de notation, d'investissement dans des fonds alternatifs, de liquidité, d'investissement en obligations convertibles, actions et fiscal), donc en cas de problème, on ne pourra pas dire que je n'ai pas été prévenu. Par contre, niveau information et prise de conscience du risque réellement présenté par le produit, sans même parler de composition ligne à ligne à un instant donné, on repassera !

Citons donc, pour finir, le rapport Deletré II : "ces documents, rédigés par le producteur et/ou le distributeur, visent de fait souvent davantage à protéger leur auteur contre des risques de recours ultérieurs qu’à informer utilement le client".



1 La titrisation n'est pas la seule technique alternative de transfert des risques : l'émission de cat bonds peut par exemple être une alternative. Ceci dit, on considère parfois ce type d'émissions comme de la titrisation de risques.

2 Livre III, titre 6, article 20 :

Parlons politique !

Le blog de Cimon se réveille de l'assoupissement qu'il avait connu en fin d'été. Et il décide de changer son fusil d'épaule pour parler de politique. Et d'assurance aussi, d'ailleurs...

Pourquoi ce blog se réveille-t'il ? Tout simplement parce que le projet d'ordonnance, soumis à consultation, est dorénavant public sur le site du Ministère de l'économie. Ce projet d'ordonnance appelle deux commentaires :

I. Un démantèlement du service public du contrôle des assurances

Non, vous n'êtes ni sur le site de la CGT, ni sur celui du NPA. Le lecteur est même libre de penser que démanteler précisémenet ce service public là n'est pas une mauvaise chose. Il n'empêche que cela prête à sourire lorsqu'à Pittsburgh on se dit en première ligne pour imposer des règles au secteur financier. Mais avonçons plutôt quelques arguments, et commençons avec un petit historique.

Le Contrôle des assureurs en France est le monopole de l'État, qui effectue son contrôle dans l'intérêt des assurés (article L. 310-1 du code des assurances). Ce contrôle s'est d'abord fait de manière directe (avec la Direction des assurances du ministère des finances), puis médiate (à partir de 1989, avec la création de la Commission de contrôle des assurances, une Autorité administrative indépendante), et enfin déléguée (à partir de 2003, avec la transformation de la CCA en CCAMIP, renommée ACAM, une Autorité publique indépendante). On voit donc que les modalités du contrôle ont évolué vers un progressif désengagement de l'État : du contrôle direct on est passé au contrôle via une AAI (qui demeure un démembrement de l'État), puis une API. Ce dernier passage est important puisque, dotée de la personnalité morale, l'ACAM est une personne publique distincte de l'État. Le contrôle de l'État est désormais délégué.

En parallèle, les activités administratives (agrément, transfert de portefeuille etc...) connaissent le même sort : administration directe jusqu'en 2003, puis création du CEA (qui est toujours dans le giron de l'État, la Direction du trésor y menant la danse), puis à compter de 2010 administration par la nouvelle Autorité de contrôle prudentiel (ACP), qui sera un service de la Banque de France, distinct de l'État.

La composition des collèges montre également la progressive mainmise du secteur contrôlé sur son autorité de contrôle : au haut-fonctionnaire qu'était le Directeur des assurances a succédé un collège, d'abord majoritairement composé de hauts fonctionnaires (un Conseiller d'État, traditionnellement président de la CCA, un membre de la Cour de cassation, un membre de la Cour des comptes, et deux personnalités qualifiées "en raison de leur expérience en matière d'assurance et de questions financières"), puis plus ou moins paritaire : le collège de l'ACAM est aujourd'hui composé d'un Conseiller d'État, un membre de la Cour de cassation et un membre de la Cour des comptes. Son président (aujourd'hui M. Jurgensen, un inspecteur général des finances), n'est pas statutairement un haut fonctionnaire (mais il l'est en pratique). En point pivot, on trouve le Gouverneur de la Banque de France, puis quatre représentants de la profession (en pratique, ce chiffre de quatre n'est pas un hasard mais correspond aux grandes familles de l'assurance : FFSA, GEMA, CTIP, FNMF).
Avec la nouvelle ACP, ce seront pas moins de 11 (oui, j'ai bien écrit 11) membres qui seront issus du secteur contrôlé : 4 issus de l'assurance (ceux du 7° de l'article L. 612-5 nouveau du code monétaire et financier, avec probablement la même répartition que dans le collège de l'ACAM), 4 issus de la banque (8°), mais également 3 membres issus de... rien de particulier (6°). Cela permet d'ajuster la composition du collège (j'ai cru comprendre que les réassureurs, les courtiers en assurance ou les associations d'épargnants réclamaient également un siège). Si on ajoute le président de l'Autorité des normes comptables (qui n'est pas, me semble-t'il, un haut fonctionnaire) et le Gouverneur de la Banque de France, président de l'ACP, dont on ne sait trop dans quel camp il joue¹, on se rend compte qu'il n'existe plus guère que les trois mêmes hauts fonctionnaires que dans feu la CCA (sauf qu'à l'époque, il y avait 2 représentants de la profession).

Enfonçons encore le clou : cette évolution ne concerne que le collège du régulateur du secteur de l'assurance. On peut toutefois estimer que le contrôle reste dans les mains de l'État s'il est effectué par un corps de fonctionnaires. C'est le cas jusqu'à présent, puisque l'article L. 310-13 du code des assurances dispose qu'un corps de hauts fonctionnaires est mis à la disposition de l'ACAM pour effectuer le contrôle. Or, que croyez vous qu'il arrive à ce corps spécialisé ? Il disparaît purement et simplement dans la nouvelle rédaction de l'article L. 310-13, dont on peut légitimement estimer qu'un simple changement de nom de l'Autorité aurait constitué un toilettage suffisant. Il est tout de même étonnant que le renforcement de la supervision du secteur financier (à Pittsburgh) se traduise (à Paris) par la suppression d'un corps de fonctionnaires spécialisés dans le domaine !

On conclura donc en constatant l'évolution vers un contrôle des entreprises du secteur financier par... elles-mêmes, résultat qui n'aurait pas étonné Stigler².

II. Une mise sous tutelle du secteur de l'assurance

Les assureurs ont obtenu que l'ACP ait un vice-président chargé du secteur de l'assurance. A priori, ce ne serait pas un fonctionnaire³, puisqu'il doit être choisi parmi les personnalités qualifiées. L'assurance se voit également gratifiée, au point de vue opérationnel, d'un Secrétaire général adjoint spécialisé. En effet, même si la rédaction n'est pas explicite sur le sujet, le secrétaire général sera nécessairement issu du monde bancaire et le secrétaire général adjoint du monde l'assurance. Si vous voulez vous en convaincre, essayez de trouver une logique à l'article L. 612-19 nouveau du code monétaire et financier : le secrétaire général (dans cette hypothèse, issu du monde de l'assurance) est nommé de manière simple, directe, sans consultation des ministres, alors que le secrétaire général adjoint (issu du monde de la banque) serait nommé par le président après avis conforme du vice-président (qui lui, vient forcément du monde de l'assurance) et agrément des ministres concernés actuellement par le domaine de compétence de l'ACAM (économie, finances, mutualité, sécurité sociale). Cette hypothèse est franchement absurde !

Quant aux raisons avancées pour la fusion, elles sont triples d'après le document de propagande présentation mis en ligne par le ministère :
- Stabilité financière ;
- Sécurité des consommateurs ;
- Influence de la France sur la scène internationale.

Sur le premier point, la Direction du trésor écrit que la "réforme dotera la France d’une autorité de supervision capable de surveiller les risques sur l’ensemble du secteur financier, dans une perspective de stabilité financière". On peut sérieusement en douter : du côté bancaire, les changements sont nuls, ou plutôt minimes (la Commission bancaire était une juridiction, l'ACP ne le sera plus, par exemple). Aucune remise en cause du fonctionnement de la Commission bancaire, qui se retrouvera comme chez elle dans la nouvelle autorité (même président, même secrétaire général, au moins pour commencer). Par contre, du point de vue de l'assurance, c'est la révolution complète, avec, comme on l'a vu, le démantèlement du corps de contrôle des assurances en point d'orgue. Il est d'ailleurs révélateur que le code des assurances renvoie désormais au code monétaire et financier (dont il devient en quelque sorte une annexe) pour les dispositions de contrôle du secteur, alors que, lors de la fusion entre CCA et CCMIP en 2003, les trois codes concernés (assurances, mutualité, sécurité sociale) avaient peu ou prou repris, de manière indépendante, les mêmes dispositions.
Sur le deuxième point, rien à rajouter, cela me semble être de la propagande pure (si ce n'est que l'on passe du concept d'assuré à celui de consommateur, ce qui pourrait signifier que les règles du code de la consommation pourraient s'appliquer, ce qui apparaît très peu souhaitable à mon avis).
Sur le troisième point, je ne peux que citer M. de Castries, président du directoire d'AXA : "Il faut éviter que le Ceiops> [l'institution réunissant les superviseurs européens] fonctionne en vase clos. On ne peut pas se permettre sur la supervision la bêtise faite sur les normes comptables, en confiant leur définition à un organisme indépendant, mais responsable devant personne. Il faut que la Commission [européenne] soit la gardienne de l'esprit du texte". Le superviseur est donc prié de s'occuper moins de solvabilité et plus des contraintes de l'industrie...





1 Ce n'est pas moi qui le dis mais l'excellent numéro de septembre de la lettre du GEMA titrant sur la réforme de la supervision du secteur financier. Dans ce numéro, le GEMA écrit que "la Banque de France, à la fois la maison et la banque des banques, ne peut pas, dans son organisation et avec ses compétences actuelles, prétendre contrôler le secteur des assurances".

2 Extrait de Les prix Nobel d'économie (Colliart et Travers, La Découverte) : "Stigler passe de la question : «La régulation est-elle efficace ?» à : «À qui profite la régulation ?». Toujours sur une riche base empirique, il propose la théorie de la « capture » : toute agence de régulation finit par servir les intérêts des groupes qu'elle est censée réguler".

3 D'après l'édition du 5 octobre du journal La Tribune, quatre noms circulent : Jean-Philippe Thierry (président d'Allianz France, sur le départ), Patrick Peugeot (ancien président de La Mondiale), Gérard Andreck (président du GEMA et de la MACIF) et Gérard de la Martinière (ancien président de la FFSA).